En la tarde del jueves 10 de febrero, la cotización de Naturgy cerró con un alza del 1,72%, más de seis veces superior a la del Ibex (+0,45%), tras haber anunciado unos minutos antes el proyecto Géminis para dividirse en dos compañías. Sin embargo, este viernes, los inversores dan la espalda al proyecto de fisión con el que Francisco Reynés bloquea el posible troceo, vía mayorías reforzadas, porque la cotización se desploma más de un 9%, siendo la mayor caída del selectivo español. Y al final de la sesión la cosa no ha mejorado: ha cerrado con un hundimiento del 11,94%, hasta los 25,01 euros. Recuerden que la acción de Naturgy, en los tres meses posteriores a la opa fallida de IFM (que ofreció 22,07 euros), había subido cinco euros, hasta los 29, y en la actualidad se movía entre esta cifra y los 28. 

La energética se dividirá en dos compañías (una agrupará los negocios liberalizados -generación y comercialización- y los negocios regulados -transporte y distribución de luz y gas-) para potenciar la creación de valor para los accionistas. Los analistas del Banco Sabadell han detallado que esto lo pretende hacer a través de varias vías: acelerando la implementación del Plan Estratégico a través de compañías más focalizadas, transparentes y menos complejas; incrementando el potencial de crecimiento con mayor flexibilidad para explorar nuevos proyectos en la parte liberalizada, un menor coste de capital en la regulada o con nuevas oportunidades de fusiones y adquisiciones con encaje estratégico; optimizando el apalancamiento, ya que con la escisión mejora la asignación de deuda y su coste, y la sostenibilidad del dividendo; y reforzando los credenciales ESG (criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo). Al hilo del apalancamiento, conviene recordar que Naturgy cerró 2021 con una deuda financiera neta de 12.831 millones de euros, lo que supone un ratio de deuda sobre Ebitda reportado de 3,6 veces, tres décimas inferior al del año anterior. 

La parte regulada aglutina el mayor peso de Ebitda (el 62%) y podría conseguir visibilidad inmediata y mejores expectativas de retribución al accionista que la liberalizada, la cual depende del ambicioso objetivo de desarrollo renovable (9.400 MW)

Los analistas del Banco Sabadell consideran que desde un punto de vista cualitativo, reducir complejidad y crear valor al accionista a través de dos sociedades independientes y más focalizadas es positivo. Claro que no siembre sale bien: recuerden que cuando Juan Villalonga lo hizo en Telefónica no le fue en bolsa y cuando llegó César Alierta volvió a haber sólo una cotizada; y también Reynés lo hizo en Abertis, separando las infraestructuras de telecomunicaciones de la gestión de autopistas dando lugar a Cellnex... y esta última ha tenido un gran éxito en el Ibex 35. Sinn embargo, los citados analistas advierten que la creación de valor se dará a medio plazo y que podría ser asimétrica entre las dos compañías, concretamente mayor en la regulada. ¿Los motivos? Esta última aglutina el mayor peso de Ebitda (en concreto el 62% del total, según los resultados de 2021 presentados hace una semana) y podría conseguir visibilidad inmediata y unas mejores expectativas de retribución al accionista que la liberalizada, la cual depende, entre otras cosas, de poder acometer el ambicioso objetivo de desarrollo renovable del Plan Estratégico (9.400 megavatios). 

Por último, señalan que la cotización actual de Naturgy ya estaría descontando más rotación de activos a múltiplos atractivos y un escenario optimista de desarrollo de capacidad renovable, y que ya tiene una prima frente a compañías comparables (un PER -indica cuántas veces se está pagando el beneficio neto anual de una empresa determinada al comprar una acción- de este año estimado en 22,3x, muy superior al de Iberdrola -15,8x- y Endesa -12,2x-). Además, añaden que para cambiar su recomendación la generación de valor adicional debería ser superior al 30%, algo que les parece difícil de estimar por ahora al no conocer todos los detalles del proyecto Géminis, por lo que la mantienen en “vender” y le dan un potencial de -17%.

En la conferencia con analistas celebrada a media mañana, Reynés ha insistido en lo que ayer comentó ante los periodistas, defendiendo que la fisión (el denominado proyecto Géminis) les permitirá “ser más competitivos” en la búsqueda de “nuevos proyectos de crecimiento en el futuro” y que el objetivo es “la creación de valor” a través de la focalización. Sin embargo, los analistas del Sabadell no son los únicos que han mostrado sus dudas: los de Credit Suisse han afirmado que la cotización “ya descuenta los múltiplos de fusiones y adquisiciones para sus divisiones clave” y que “extraer más valor será un desafío”; mientras los de Bankinter han considerado la operación como “una buena noticia”, pero “no ven mucho potencial de revalorización”.