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"No creo que la evolución, en el medio plazo, de España pueda separarse mucho de la evolución que experimente la Eurozona"
Nueve años son los que cumplirá, el próximo mes de enero, Equam Capital desde que José Antonio Larraz y su socio Alejandro Muñoz lo fundaran. Así que, no hay mejor excusa para hablar, en esta ocasión, y aquí en Hispanidad, con Larraz, y no solo de la satisfacción que ha supuesto “batir a nuestros índices de referencia con dividendo en aproximadamente un 1% anual a pesar de que hemos tenido que navegar con el viento en contra”, sino de los asuntos que marcan la actualidad de los mercados y de la economía en general.
Por ejemplo, sobre la normalización de los tipos de interés ya que “a pesar de que puede generar cierta ralentización del crecimiento de la economía mundial” nos cuenta, “…va a permitir acabar con las inversiones improductivas que se producen en un entorno de dinero gratis”. También de que los ahorros mantenidos en liquidez “van a experimentar una depreciación constante como consecuencia de la inflación”, y de que, incluso y teniendo en cuenta la incertidumbre y los distintos acontecimientos negativos a los que nos enfrentamos, “la realidad es que en las últimas décadas el mundo ha estado experimentando un crecimiento muy fuerte”.
A la pregunta de si los precios han tocado techo, este experto de trayectoria dilatada responde que a pesar de lo que nos quieren vender los bancos centrales, la inflación ha venido para quedarse. “La inflación es como la pasta de dientes, una vez que sale del tubo es difícil volver a meterla”.
Y… ¿cómo terminaremos el año? “Comiendo las uvas si Dios quiere. Pero vamos, desde el punto de vista de los mercados, no tengo ni idea. Para comienzos de 2023, más de lo mismo, aunque, eso sí, no vaticino cambios muy importantes”.
-Si no me equivoco, el próximo mes de enero, Equam Capital cumplirá nueve años. ¿Me resume cómo ha sido estos años? Han pasado muchas cosas y… cosas muy importantes ¿no es así?
La verdad es que resulta increíble lo rápido que pasa el tiempo. Parece que han pasado unos pocos meses desde que decidimos lanzar nuestro proyecto y ya han pasado casi nueve años. Han sido unos años muy enriquecedores, en mi caso un cambio de invertir en empresas no cotizadas a invertir en el mercado cotizado y años de continuo aprendizaje. Si miramos el resultado, creo que hemos conseguido consolidar nuestro proyecto en el mercado español de gestión independiente, con un proceso de inversión bien definido y una ejecución disciplinada del mismo.
-¿Y cómo le ha ido al fondo Equam Global Value?
Pues no nos podemos quejar. Hemos conseguido batir a nuestros índices de referencia con dividendo en aproximadamente un 1% anual a pesar de que hemos tenido que navegar con el viento en contra, ya que nuestra estrategia de inversión ha estado ignorada por el mercado como consecuencia de las políticas monetarias y fiscales ultraexpansivas que han venido aplicando los bancos centrales en los últimos años, beneficiando artificialmente a otro tipo de activos.
A los empresarios les pido que sigan apostando por crear empresa. Ellos son los auténticos protagonistas de la creación de riqueza
-¿Han logrado abstraerse del ruido del mercado?
Creo que sí. Antes de lanzar el fondo Equam Global Value nuestra experiencia profesional había estado principalmente centrada en la inversión en empresas no cotizadas donde el horizonte de inversión se rige por la propia naturaleza de las inversiones de largo plazo y el enfoque consiste en analizar la capacidad de creación de valor de las compañías. Esa experiencia profesional nos ayuda a abstraernos del ruido de los mercados y de la volatilidad en el corto plazo.
-¿Cómo definiría 2022 que está a punto de decirnos adiós?
Primer año de vuelta a la normalidad en las políticas monetarias de los bancos centrales, forzados a hacerlo por el resurgimiento de la inflación precisamente por culpa de las políticas de los últimos años de bancos centrales y gobiernos. El problema es que a pesar de lo que intentan transmitirnos la inflación no es tan fácil de controlar.
-¿Algo positivo…?
Creo que la normalización de los tipos de interés aunque puede generar cierta ralentización del crecimiento de la economía mundial, es positiva, ya que si realmente se consolida va a permitir acabar con la distorsión artificial de los distintos tipos de activos y con las inversiones improductivas que se producen en un entorno de dinero gratis.
-Advierte Larry Fink, presidente de BlackRock, de que la guerra en Ucrania y todo lo acaecido tras el Covid-19 ha cambiado para siempre el mundo en el que vivimos.
Creemos que hemos vivido acontecimientos muy extraordinarios, pero también es verdad que estos se repiten de forma periódica en la historia de la humanidad y que la única forma de protegernos es diversificando y manteniendo un horizonte de largo plazo.
En los últimos meses hemos hecho pocos movimientos en la cartera
A pesar de la incertidumbre y los distintos acontecimientos negativos a los que nos enfrentamos, la realidad es que en las últimas décadas el mundo ha estado experimentando un crecimiento muy fuerte. Y en este sentido somos optimistas, porque creemos que a pesar de todos los problemas y de las actuaciones de los bancos centrales y gobiernos esta tendencia no cambiará.
-Y el CEO de JP Morgan advierte de que los ahorros de los consumidores se agotarán a mediados del año que viene… por la inflación.
Los ahorros mantenidos en liquidez van a experimentar una depreciación constante como consecuencia de la inflación que estamos experimentando. Por eso nuestra recomendación es que los ahorradores inviertan en activos reales que les permitan protegerse bien de la inflación y que no tengan unos niveles de apalancamiento elevados que les hagan sufrir unos gastos financieros inasumibles como consecuencia de la subida de tipos de interés.
-La Eurozona entrará en recesión y… España parece que se librará. ¿Qué opina?
No creo que la evolución, en el medio plazo, de España pueda separarse mucho de la evolución que experimente la Eurozona. Además, nosotros partimos de un nivel de endeudamiento mayor que el de otras economías y un nivel de rigidez y burocracia mayor. Lo que ocurre es que durante la pandemia nuestra economía sufrió más que otras por lo que es lógico que ahora estemos experimentando una recuperación más rápida, pero claro desde un nivel más bajo.
-¿La inflación ha tocado techo?
Yo creo que a pesar de lo que nos quieren vender los bancos centrales, la inflación ha venido para quedarse. La inflación es como “la pasta de dientes”, una vez que sale del tubo es difícil volver a meterla. Probablemente la inflación bajará respecto a los niveles actuales pero no creo que volvamos a verla en niveles muy bajos en bastante tiempo. Además, mientras no exista una fuerte contestación por parte de la sociedad, los gobiernos se sentirán cómodos con esta situación porque les permite reducir su nivel de endeudamiento relativo.
![Larraz Larraz](/uploads/s1/80/92/51/larraz_5_300x180.jpeg)
-¿Cuántas subidas más veremos aquí y en EEUU?
Difícil de predecir, dependerá de la evolución de la inflación.
Nos enfrentamos a la difícil situación de qué vender porque las compañías que tenemos en cartera están todas a unas valoraciones muy atractivas
-Usted me ha contado que construyen su cartera analizando compañía por compañía. ¿En qué están ahora? ¿Qué tienen sobre la mesa?
Estamos analizando muchas compañías que podrían perfectamente entrar en la cartera pero nos enfrentamos a la difícil situación de qué vender porque las compañías que tenemos en cartera están todas a unas valoraciones muy atractivas. En los últimos meses hemos hecho pocos movimientos en la cartera.
-Habla además de riesgos en concretos como puede ser la inflación, los tipos de interés o el precio de una determinada materia prima… pues han tenido tarea entonces…
Intentamos abstraernos de todo este ruido de mercado e impactos de corto plazo. Lo que sí tenemos en cuenta es como impactan todas estas variables en el negocio de las distintas compañías que analizamos.
-¿Qué compañías destacan en este sentido y por qué?
En el contexto actual, intentamos asegurarnos que las compañías en las que invertimos tengan una buena capacidad de trasladar la inflación de costes a los precios de venta.
Para los inversores la mejor recomendación es el ahorro y la paciencia
-¿Cómo afecta la normalización de tipos a las empresas?
Hay que estar muy atentos al nivel de deuda de las compañías y a la estructura de esa deuda. Fijarse si la deuda es a tipo variable o fijo y cuál es el calendario de amortización, ya que si es cercano en el tiempo aumenta el riesgo de refinanciación de dicha deuda.
-Y… ¿al value en general?
Creemos que el proceso de normalización de tipos favorece al tipo de compañías de valor que en general se trata de negocios más estables y con fuerte generación de caja actual frente a las empresas de crecimiento donde su valor depende en mayor medida en la posible generación de caja de años futuros y que en un entorno de tipos bajos son descontados con unas tasas de descuento inferiores y por tanto incrementando su valoración.
-¿Siguen teniendo el foco en Europa?
Aunque tenemos un mandato flexible y podemos invertir en empresas de cualquier lugar del mundo, preferimos concentrar nuestra búsqueda en Europa. Pero esto es así, no porque creamos que el mercado europeo en un momento dado pueda ser más atractivo que otro, sino porque de esta manera limitamos nuestro abanico potencial de compañías que de otra manera sería demasiado amplio y por otro lado porque invirtiendo en Europa estamos más cerca cultural y físicamente lo que nos facilita el trabajo de análisis de las compañías.
-¿Cuáles son las principales posiciones del Equam Global Value y por qué?
Actualmente mantenemos como principales posiciones del fondo compañías que hemos tenido en la cartera durante bastante tiempo, que conocemos bien y que creemos que son poco cíclicas, que tienen buena generación de caja, alta rentabilidad y que además están cotizando a una valoración excesivamente baja.
Invirtiendo en Europa, estamos más cerca cultural y físicamente lo que nos facilita el trabajo de análisis de las compañías
Entre estas principales posiciones se incluye Mondadori (compañía editorial líder en Italia), Applus (compañía española de certificaciones e inspecciones) o Do & Co (compañía austriaca dedicada a servicios de catering para las aerolíneas).
-Porque, ustedes buscan negocios, más que sectores o mercados ¿no es así?
Efectivamente nos concentramos más en identificar compañías que cumplan nuestros criterios de inversión sin buscar asignar pesos por sectores o geografías. Eso no quiere decir que luego no analicemos la cartera en su conjunto para evitar demasiadas concentraciones a un factor de riesgo determinado.
-¿Cómo han sido los resultados empresariales en este 2022 y dentro de un contexto tan complicado?
En línea generales las compañías de nuestra cartera están presentando resultados muy buenos, la mayoría por encima de los resultados de antes de la pandemia, y están siendo capaces de generar un nivel de caja muy alto. Es verdad que si se produce una ralentización de la economía como consecuencia de las subidas de tipos de interés estos resultados se pueden deteriorar temporalmente, pero creemos que este escenario está más que descontado teniendo en cuenta el nivel de cotización actual.
-¿Cómo terminaremos el año?
Comiendo las uvas si Dios quiere… Pero vamos, desde el punto de vista de los mercados no tengo ni idea, y tampoco creo que sea posible acertar de forma consistente en el comportamiento de los mercados en un tan corto plazo.
-Y ¿Cómo comenzará 2023?
Más de lo mismo, no vaticino cambios muy importantes en el comienzo del 2023.
Entre las principales posiciones tenemos Mondadori (compañía editorial líder en Italia) o Applus (compañía española de certificaciones e inspecciones)
-¿Están preparados para cualquier tipo de escenario?
Estamos preparados para muchos tipos de escenarios, pero no me atrevería a decir que para cualquiera porque siempre existe la posibilidad de la llegada de nuevos cisnes negros como fue el caso de la pandemia del Covid. Pero incluso en esos escenarios y a pesar de que en el corto plazo es inevitable cierto impacto en los negocios, la situación siempre acaba revirtiendo y volviendo a la normalidad.
Lo hemos visto con el Covid donde la mayor parte de las compañías de nuestra cartera ya están consiguiendo resultados que están significativamente por encima de lo que conseguían antes de la pandemia.
-Por último, ¿qué consejo les daría a los políticos, a los inversores y a los empresarios?
A los políticos que dejen de inmiscuirse cada vez más en la vida de los ciudadanos, que en lugar de dedicarse a expandir cada vez más el tamaño del estado que cambien de dirección y lo reduzcan. Los políticos hablan mucho de todo lo que nos dan pero poco de todo lo que nos quitan, que es mucho más. Viven del engaño constante al ciudadano.
A los empresarios que sigan apostando por crear empresa. Ellos son los auténticos protagonistas de la creación de riqueza.
A los inversores la mejor recomendación es el ahorro y la paciencia. Es fundamental tener capacidad de ahorro e invertir ese dinero con un horizonte de largo plazo, abstrayéndose del ruido en el corto plazo.