“Cuando observamos el tablero de mando de la economía y las finanzas parece que lo razonable es esperar que continúe el apetito por el riesgo”, opina Juan Luis García Alejo, es decir que, de aquí a final de año, las bolsas podrían ofrecer, todavía, un cierto recorrido.

Así que, habrá que estar atentos. Mientras tanto, y en la entrevista de esta semana, repasamos, con director General de Andbank Wealth Management, los asuntos que van a marcar la actualidad en estas seis semanas escasas que nos quedar para cerrar 2024.

-Cuando empezó 2024, Juan Luis García Alejo estaba convencido (más o menos) de que… y sin embargo…

Estaba convencido de que el año sería bueno para casi todos los activos, tanto renta fija como renta variable. Sin embargo, el año ha sido mucho mejor. El periodo iniciado al cierre del tercer trimestre de 2022 nos ha dejado sin lugar a dudas unos retornos muy favorables que han sido capaces de superar muchos obstáculos en términos de riesgos, incluidos los de naturaleza geopolítica.

-Hablemos de tipos de interés. Personificándolos, ¿quién considera que va camino de ser el protagonista (político, economista, banquero, etc.) de este 2024?

Creo que merece mucho la pena destacar el papel del anterior gobernador del banco de España, Pablo Hernández de Cos, y próximo director gerente del Banco Internacional de Pagos de Basilea, el BIS, una suerte de “banco de bancos centrales”. La impecable labor técnica al frente del Banco de España de él y su equipo ha elevado el prestigio de esta entidad. Un español que prestigia a España y a los economistas.

A nivel internacional, creo que será relevante conocer el nombre del próximo secretario del tesoro estadounidense y entender la relación que va a tener con la Reserva Federal. La relación Powell – Yellen se ha demostrado eficaz. Los juicios de valor expresados por la futura presidencia acerca de la “efectividad” de la Reserva Federal y la más que probable elección de un contrapeso, un “halcón monetario” abren preguntas sobre el funcionamiento de esta relación.

Nosotros pensamos que los 70 $/barril son algo más parecido a un suelo que otra cosa

-¿Le puede poner nota a Largarde y a Powell?

Están lidiando con alguna de las situaciones más complejas de la reciente historia de la política económica. Y hay que ponerles una nota destacada: un notable me parece más que justo. Con sus sesgos y matices, los equipos que respaldan a ambos están siendo muy eficaces en lo que hace referencia a la consecución de sus objetivos. Han cometido errores (infravaloración de los riesgos inflacionistas derivados de los sucesivos shocks); pero, han sabido guiar a las economías hacia sus objetivos. Desde un punto de vista macroprudencial han sabido moverse con acierto en un mundo francamente muy complejo.

-Por orden de importancia, ¿de qué tres acontecimientos deben estar pendientes las bolsas, los inversores, de aquí a finales de año?

Hacer el listado de los hitos que todos conocemos aporta un valor limitado: están en buena medida descontados. Como siempre hay que estar atento a aquellos que desconocemos que ocurrirán. En todo en la primera categoría hay que señalar como relevantes: el rumbo de la política monetaria en EEUU, las decisiones de política económica en China y la evolución de los riesgos geopolíticos.

-¿Para cuándo cree que China levantará cabeza? Si no lo hace pronto… ¿se agudizarán los problemas especialmente para Europa?

China tiene problemas de naturaleza estructural cuya reversión demanda la coordinación de todas las herramientas de política económica disponibles. Las autoridades han comenzado a dar pasos: una política monetaria más expansiva, medidas de política fiscal encaminadas a mejorar la demanda de vivienda, etcétera… y aun así el mercado sigue esperando un momento whatever it takes desde el punto de vista fiscal. El impacto que tiene China en Europa es muy relevante, en especial en algunas industrias que han sido pilar del crecimiento industrial (automóvil); pero también en otras como la industria del lujo. Para los europeos tal y como se plantea de forma eufemística en el programa básico de la CDU en Alemania: hay que buscar nuevos mercados para los productos y servicios alemanes (europeos).

-¿El mercado está preocupado por la legislatura de Trump?

Si explicásemos el nivel de preocupación a través del comportamiento de los mercados podríamos decir que: la renta variable americana está muy tranquila (desregulación, aspectos impositivos), la deuda americana reacciona ante una legislatura que se prevé reflacionista (política fiscal, aranceles), la renta variable china y europea parece tener más dudas (por los efectos negativos de las políticas arancelarias y de defensa). Hay que ver cómo se van implementado las diferentes políticas de la nueva presidencia en EEUU.

El oro es un activo estrecho, altamente financiarizado, cuya proporción en una cartera debe limitarse a pesos marginales

-Porque, Europa y Estados Unidos han reaccionado de manera diferente a su rotunda victoria…

Justo. Trump aparece como un presidente reflacionista, centrado en mejorar EE.UU, el multilateralismo no es una de sus prioridades. Expansión fiscal, desregulación, inmigración, aranceles, política energética,… conforman una receta política que claramente beneficia a su país. Los tradicionales socios y adversarios geopolíticos no salen beneficiados de casi ninguna de estas decisiones. Europa tiene el reto de depender menos de EE.UU. en la gestión de la defensa, menos de China en lo comercial y gozar de una autonomía energética orientada desde el pragmatismo y no desde ciertos maximalismos políticos.

JuanLu

 

-Aranceles, inflación, bonos, política fiscal…, todo está vinculado de alguna manera ¿no?

Sí, la política económica de la nueva administración es el elemento clave que explicará el devenir de las decisiones de los diferentes agentes económicos. De particular interés, por supuesto, lo que haga la Reserva Federal.

-¿Cuál es la rentabilidad del bono que puede hacer saltar las alarmas?

No hay un nivel que podamos señalar como dañino per se. Debe venir acompañado de otros signos. En todo caso, hay que entender porqué están altos los tipos de interés (no solo el bono a diez años, toda la estructura temporal de tipos). Tipos altos como reflejo de un crecimiento nominal alto y una inflación controlada, no tiene por qué dañar a los activos de riesgo. Tipos altos como reflejo de la desconfianza en la senda de la sostenibilidad fiscal, podrían ser mucho más dañino. En todo caso, los tipos de interés nominales y reales altos actúan como freno a la inversión en los activos alternativos de riesgo.

-¿Le preocupa Alemania?

Alemania afronta desde hace unos años ya un reto de transformación de mucho calado. Las relaciones con Rusia y la disponibilidad de energía relativamente barata, la presión sobre algunas de sus industrias punteras (automóvil), la relación con China en términos comerciales, la gestión de la recesión,… Quizá encontramos en la senda de las decisiones del BCE y la posibilidad de que el nuevo gobierno tras las elecciones de 2025 actúe de forma más contundente una posibilidad de mejora.

Alemania afronta, desde hace unos años ya, un reto de transformación de mucho calado

-¿Qué nos está diciendo el oro en la situación actual?

El oro es un activo que se usa como protección frente a los riesgos inflacionistas y deflacionistas. Las dudas acerca del sistema fiat, el endeudamiento severo de los gobiernos y sus políticas fiscales, junto con los riesgos de reflacionismo populista hacen que los inversres busquen refugio en los activos que tradicionalmente mejor protegen de estas situaciones. En todo caso se trata de un activo estrecho, altamente financiarizado, cuya proporción en una cartera debe limitarse a pesos marginales orientados a prestar un servicio de protección/descorrelación.

-¿Qué escenario dibuja para el petróleo?

Históricamente se ha demostrado que lo más inteligente para un activo que funciona detrás de impulsos geopolíticos, que es un arma comercial para muchos, es ser prudente. Podemos asumir algunas generalidades que son relevantes: Trump parece que no rehúye el desarrollo adicional del uso de los combustibles fósiles y que las políticas de limitación de las emisiones no son su prioridad. De otro lado tenemos una Europa que sigue trabajando en una independencia energética que no pasa por el petróleo. El conflicto de Rusia-Ucrania y otros riesgos geopolíticos podrían activar movimientos inesperados en los precios las materias primas. La fuerza de la recuperación China influirá en los precios de muchas materias primas. La demanda de energía por parte de la IA crece rápidamente… Como vemos es un complejo puzzle, del que el petróleo es una ficha más. Nosotros pensamos que los 70 $/barril son algo más parecido a un suelo que otra cosa.

-Asuntos domésticos. Leo un titular sobre la OPA del BBVA sobre el Sabadell: “veto, fusión limpia, ‘remedies’ o retirada a tiempo”. ¿Qué opina?

Emitir un juicio de valor sobre el posible destino de la operación cuando aún los políticos (y técnicos) han de emitir un juicio que puede decantar de un lado u otro el rumbo de la operación es imprudente. Juegan dos factores esenciales. Las operaciones de concentración en Europa es algo que el BCE demanda, la pérdida de un competidor y concentración a nivel doméstico es algo que la CNMC debe vigilar.

-El final de esta operación ¿estaba escrito desde el principio?

Hay que esperar.

Trump aparece como un presidente reflacionista, centrado en mejorar EUU. El multilateralismo no es una de sus prioridades

-¿Qué le parece que el Gobierno tuviera sobre la mesa cambiar la tributación de las socimis.

 En nuestra opinión el régimen que regule las SOCIMI debe ser análogo al del resto de nuestros socios europeos. Tener un régimen diferente (peor) ya demostró sus efectos en el origen de la normativa que dio paso a la regulación de las SOCIMI en España: no funcionó. Pensamos que la neutralidad y homologación del diseño fiscal es lo correcto. Pero, de nuevo, es una decisión que compete al gobernante de turno.

-¿Cree que van en serio Colonial y Merlin cuando amenazan con marcharse de España?

Este es uno de los riesgos del diseño de políticas fiscales que se alejan de las de tus socios. Con libertad de movimiento para el capital y la prestación de servicios, tener una política que se aleje de los estándares puede llevar a las empresas cambiar la ubicación / asignación de capital. Y estas decisiones no sólo afectan a las cuentas públicas: la inversión o el empleo pueden acabar por sufrir algún efecto no deseado.

-¿Está en entredicho el Plan Estructural Fiscal enviado recientemente a Bruselas?

La gestión de las alianzas políticas y la alineación de intereses se está demostrando compleja. Hay que hacer converger muchos intereses. Siendo duro el trabajo y percibiendo claramente debilidad en la mayoría que soporta las decisiones de la legislatura parece que se podrían buscar soluciones. En todo caso, el resultado final permanece abierto.

A Powell y a Lagarde hay que ponerles una nota destacada: un notable me parece más que justo

-¿Rally de Navidad o corrección?

Cuando observamos el tablero de mando de la economía y las finanzas parece que lo razonable es esperar que continúe el apetito por el riesgo. Si los elementos encima de la mesa se siguen manteniendo, el final de año podría ofrecer aún cierto recorrido para las bolsas.